Tofaş Mali Analiz Raporu (Şeker Yatırım)

Tofaş yılın ilk çeyreğinde piyasa beklentisinin (276mn TL) ve bizim
beklentimizin (297mn TL) üzerinde, 325mn TL net kâr açıkladı (1Ç17:
262mn TL). Gerçekleşen kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre 24% artış
göstermiştir. Kârdaki artışın sebebi fiyat artışları ve kur etkisi olmuştur,
operasyonel tarafta beklentilere paralel açıklanan sonuçlara karşın
beklentilerden yüksek gelen kâr rakamının sebebi ise operasyonel olmayan
finansal gelirlerdir.
Şirket, 1Ç18’de satış gelirlerini zayıf seyreden ihracat performansı ve yurtiçi
pazarda devam eden baskıdan ötürü yıllık bazda 8% oranında artırabildi.
Tofaş, 4.4 milyar TL net satış geliri elde ederek ortalama piyasa beklentisine
(4.4mr TL) paralel, bizim beklentimizin (4.2mr TL) ise üzerinde performans
göstermiştir. Adet bazında toplam satışlar, ihracat rakamlarındaki yıllık bazda
düşüş sebebiyle geçen yılın aynı dönemine göre 10.1% oranında azalış göstererek
87,290 adette sınırlı kalmıştır. (1Ç17: 97,048 adet) Yurtdışı satışların geçtiğimiz
yılın üçüncü çeyreğinden bu yana baskı altında kalmasının sebebi ise FCA’nın
stok planlamasındaki geçiş dönemi (şişen stokların eritilmesi) gibi görünse de
Fiat grubunun Avrupa pazarında pazar ortalamalarının gerisinde seyrettiğini
görüyoruz. Öte yandan; geçtiğimiz seneye paralel seyreden yurtiçi otomotiv
pazarında minör negatif ayrışma gösteren Tofaş, geçtiğimiz sene oldukça yüksek
olan baz etkisi sebebiyle binek araç segmentinde yılık bazda 0.1 yp, hafif+orta
ticari araç segmentinde ise 0.4 yp pazar payı kaybı yaşamıştır.
Yurtiçi satışlardaki yüksek kârlılık, al ya da öde anlaşmalarının olumlu etkisi
ve kur etkisi sayesinde brüt kârlılık 1Ç18’de 11.1% seviyesine çıkmıştır.
(1Ç17: 10.3%). Buna paralel olarak, FAVÖK marjı da yıllık bazda 1.1 yp artış
göstererek 11.6%’e (515mn TL) ulaştı. Bizim beklentimiz 12.0% FAVÖK marjı
(502mn TL) iken, piyasa ortalama beklentisi ise 11.0% (504mn TL) idi.
2018 yılında 18% satış büyümesi (Sene başı tahminimiz: 16%) ve 12.8% pazar
payını korumasını beklediğimiz Tofaş, 2018 yılı beklentilerinde, yurtiçi
otomotiv pazarında 930-950 bin adet (Şeker Yatırım: 1.05mn adet) seviyelerini
öngörürken, Tofaş markalarının yurtiçi satış adedi beklentisini ise 110-120 bin
adet aralığı olarak belirlemiştir. İhracat adet beklentisini ise 270-290 bin adet
olarak öngören şirket, toplam üretim hacminde ise 370-390 bin adet aralığını
hedeflemektedir. FCA’nın yeniden planladığı stok yönetimi ve ilk çeyrekteki
stok artışı ile önümüzdeki yılda, 2017 yılında ihracatta yaşanan olumsuzlukların
yaşanmaması bekleniyor. Buna karşın Avrupa pazarında Fiat markasının seyrini
ise takip etmeye devam ediyoruz, pazarın gerisinde seyrin devam etmeyeceğini
düşünmemiz sebebiyle hali hazırda muhafazakar olan varsayımlarımızda
değişikliğe gitmiyoruz. Öte yandan 2017 yılında yaklaşık 90% kapasite kullanım
oranı ile faaliyet gösteren Şirket, 2018 yılı yatırım harcamalarının ise 150-170mn
EUR aralığında olacağını öngörmektedir. Kapasite artırım konusunda ise henüz
bir gelişşme bulunmayan şirketin ilerleyen yıllarda kapasite artırımı yapmasını
beklemekteyiz.
Tofaş için tavsiyemizi “AL” olarak korurken hedef fiyatımızı 35.60 TL (Eski:
37.26 TL) olarak revize ediyoruz. 1Ç18 sonuçlarının ardından; Tofaş’ın yurtdışı
pazarlardaki zayıf satış hacimlerine rağmen al ya da öde anlaşmaları ile korunan
finansal yapısı ve Türkiye pazarındaki oturmuş pazar payını takdir etmeye
devam ediyoruz. 2018 yılının ilerleyen çeyreklerinde al ya da öde
anlaşmalarından gelen ekstra marj katkısının azalacağını düşünüyor, buna
karşın ihracat rakamlarındaki öngörümüzü 292 bin adetten 284bin adete, yurtiçi
satış adedini ise 124bin adetten 118bin adete revize ediyoruz. Hedef
fiyatımızdaki aşağı yönlü değişimin sebebi, 2018 yılı beklentilerimizde
yaptığımız bu değişikliklerdir. Bu bilgiler doğrultusunda 41% getiri potansiyeli
ile “AL” önerimizi sürdürüyoruz. 2018T 8.7x F/K çarpanı ve 6.7x FD/FAVÖK
çarpanıyla işlem gören Tofaş’ın yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri ise sırasıyla
9.1x FF/K ve 8.0x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir.


Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
www.sekeryatirim.com
 

                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.