Enflasyon genel görünümü ve TCMB politika pratikleri (Tera Yatırım )

Enflasyon genel görünümü ve TCMB politika pratikleri…

Enflasyon, Haziran ayı için yıllık bazda %17,5 seviyesinde açıklandı. Dönemsel olarak, karantina dönüşünün yarattığı talep etkilerinin bir yansıması olarak gerçekleşen bu yükseliş; Temmuz enflasyonu ile beraber devreye girecek olan yeni zam etkileri çerçevesinde geçici bir yükseliş oluşturmayacaktır. Talep etkisi indirgense bile, doğalgaz ve elektrik birim fiyatlarına yapılan zamlarla beraber sadece ilgili tüketim kalemlerine değil, girdi maliyeti üzerinden birçok mal grubu üzerinde fiyat artış etkisine neden olacak bir durum söz konusu olacaktır. Bu kapsamda, %18’in üzerinde gelebileceğini düşündüğümüz Temmuz enflasyonunun dönemsel bir etki bırakmaktan çok, sonraki aylara da belli oranda katılık bırakmasını ve yüksek enflasyon risklerine olumsuz manada katkıda bulunmasını bekleriz.

Açıklanan güncel enflasyon verileriyle beraber, yurtdışında birçok güvenilir finans kurumunun tahminleri revize ettiğini görüyoruz. Enflasyon beklentilerine temel oluşturan etmenler, enflasyonun genel eğilimi ve güncel gerçekleşmeler ile beraber son enerji zamlarının oluşturduğu yeni fiyat dengeleri olacaktır. Covid ortamının rahatlaması da belli miktarda ekonomiye mobilite getireceğinden dolayı, bazı yansımamış maliyet unsurlarının tüketici fiyatları üzerine geçişkenlik katsayısı yükselecektir. ÜFE Haziran ayında %42,9 seviyesinde açıklandı ve TÜFE ile makası 25,4 puana çıkardı. Şu anda TÜFE’nin kendisinden daha fazla bir marj açıklığı söz konusudur. Küresel emtia fiyatları, petrol fiyatlarındaki güncel durum, navlun fiyatları, zayıf TRY etkisi gibi etmenler ÜFE üzerine yüklendi ve ekonomideki Covid salgını kaynaklı düşük mobilite döneminde bu maliyet artışlarının önemli kısmı ya yansıtılmadı, ya da bekletilerek gecikmeli yansıtıldı. Yine de tam bir geçişkenlik katsayısından söz edemeyiz, bu nedenle piyasa şartlarının oturarak para döngüsünün hızlandığı bir ortamda yeni zamların gelmesi kaçınılmaz olur. Biriken maliyet etkisi de, işletmelerin sürdürülebilirlik sağlamaları bağlamında sürümden kazanma ya da sermayeden harcama yetileri azaldığında söz konusu olabilir. Ekonomideki talep seviyesi dönemsel etkilerde bulunabilir.

Oluşan ilave riskler ve yenilenen enflasyon dengelerine Merkez Bankası’nın nasıl yaklaşacağı, buna ilişkin önlem seti önemli bir yer tutmaktadır. Enflasyon üzerinde faiz uygulaması taahhüdünü yineleyen Merkez Bankası, enflasyon görünümünü Nisan ayı tahmin patikası ile uyumlu görmektedir. Bu nedenle ilave bir şahinleşmenin Merkez Bankası nezdinde değerlendirilmediğini düşünüyoruz. Temmuz ayı ile beraber, %18 üzerine gidecek olan enflasyonun eğer politika faizini üzerine gideceğini düşünmüyorlarsa uzun süre mevcut faiz patikasında devam edeceklerini varsayarız. Buna karşılık, ana metrikleri itibariyle güvenilir bir düşüşe işaret etmeyen enflasyon nedeniyle faiz indirimi gibi bir temaya sahip olunduğunu düşünmüyoruz. Bu da 3Ç21 içinde bir faiz indirimi ihtimalini devre dışı bırakmaktadır. 4Ç21’de baz etkisi kaynaklı bir düşüş olsa da, bu sınırlı şekilde gerçekleşecek ve politika gevşetmesi konusunda fazla bir esneklik sunmayacaktır. Tabii baz senaryoya küresel veya lokal kaynaklı fiyat şokları çekincesini koymak durumundayız. Bu durum, tahmin aralıklarını açmaktadır. Merkez Bankası’nın 14 Temmuz toplantısında faiz indirimine gitmesini beklememekle birlikte, sıkı duruşun sürekliliği ve gerekli politika sıkılığının her senaryoda sağlanacağına dair güçlü bir taahhütte bulunması gerektiğini düşünürüz.

Cumhurbaşkanlığı kararı ile kurulan Fiyat İstikrarı Komitesi’nin bu süreçte fonksiyonalitesine ilişkin olarak da farklı görüşlerin öne sürüldüğünü görüyoruz. Merkez Bankası’nın değil, Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın bünyesinde oluşturulan bu komitenin; Merkez Bankası temel politika pratiği ve araç kullanımı ile ters yönde işlemeyen, yardımcı bir işleve sahip olması gerektiğini düşünüyoruz. Komite’nin temel amacı, “arz tarafından gelen fiyat şoklarını daha iyi tespit edebilmek”. Tedarik sorunlarının tespit edilmesi, tarımsal üretimin sürekliliğinin sağlanması ve fiyat artışlarının temelinde sorun yaratan başta döviz kuru olmak üzere sorunların tespiti, aynı zamanda dışsal etkilere bağlılığın azaltılması noktasında katkı vermesi beklenen Komite’nin ilgili konulardaki gelişmelere bağlı olarak etkinliğini ileride ayrıca değerlendirme fırsatı bulacağımızı düşünüyoruz.

 
Enflasyon, TCMB politika faizi ve orta vadeli enflasyon hedefi karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK

TRY instabilitesi ve fiyat istikrarı riskleri…

TRY’nin benzer ülkelerin para birimlerinden rölatif olarak negatif ayrışma eğilimi devam etmektedir. Son enflasyon gerçekleşmesi ile beraber, faizleri sabit tutmaya devam ettiğimiz için “gerçekleşen enflasyona göre reel faiz” pozisyonumuz zayıflamıştır. TRY’nin belirsiz enflasyon ve kırılgan enflasyon görüntüsü ve geçmişten gelen çıktı açığı etkisi çerçevesinde hassasiyet oranı yüksek seyretmekle beraber, ilerleyen aylarda açılmanın getirdiği ilave ekonomik faaliyet artışı ve turizm gelirlerinden beklenen olumlu etkinin bu resmi değiştirmeye yetmeyebileceğini düşünüyoruz.

14 Temmuz TCMB toplantısından sonra 29 Temmuz tarihli Enflasyon Raporu’nda Merkez Bankası’nın son enflasyon gelişmelerini tahmin patikasına nasıl işleyeceğine bakacağız. Banka içindeki şahin tandansın ağırlık kazanması ve bunun numerik tahminlere işlenerek politika rotasının kesin çizgilerle çizilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Merkez Bankası, piyasa bazlı tahminlerle uyum sağlayarak yönlendirici bir güç olursa ve buna dair olarak politika rotasını işlerse, piyasanın tahmin aralığındaki sapma etkisi de daralacaktır. Faizleri erken indirmek, politika uygulamasının karşısında olabilecek en büyük meydan okumadır. Çünkü böyle bir durumda döviz kurları artar, ilave enflasyon etkisi olarak döner ve bu durumda da ekonominin faiz yükünü indirmeye çalışırken daha yüksek faiz yüküyle karşılaşırız. Geleneksel para politikası uygulamaları çerçevesinde, direkt etkilerde bulunacak uygulamalar devrede kalmaya devam etmelidir. Yan enstrümanların piyasa likiditesini ayarlama noktasında yardımcı fonksiyonlarından yararlanılabilir, ancak sade politika zemini etkin sonuç verdiğinden pratikte kalmaya devam etmelidir.

TRY’nin aşınma payının enflasyonla sınırlı olmadığı, son 6 aydaki süreçteki değer kaybından anlaşılabilir. Bu durum aslında optimal faiz seviyesi bağlamında da bir fikir vermektedir. Döviz mevduatına yönelim eğilimini, şu aşamada kırmak zor görünüyor. Yakın zamanda yapılan ZK nemalandırmalarına veya döviz imkanlarına ilişkin olarak yapılan düzenlemelerde de de-dolarizasyon sürecini hız kazandırıcı bir etki beklemeyiz. Tasarruf sahipleri, yerli paranın asli fonksiyonlarını geri kazandığına inanana kadar döviz talep etmeye devam edeceklerdir.

 
TRY ve benzer ülkelerin para birimlerinin son 6 ay içindeki değer değişimleri karşılaştırması (Faktör 100’e göre normalleştirilmiş… Kaynak: Bloomberg

Fed içindeki şahinleşme eğilimi, enflasyona dair risk değerlendirmesi…

Fed’in politika sıkılaşması pratikte henüz başlamadı, şu aşamada ise Banka içindeki şahin tandansın ne ölçüde yer değiştirmekte olduğunu anlama aşamasındayız. Enflasyon şu anda gerçek bir test aşamasında ve fiyat + talep etkisi ile birleşen mevcut eğilimin Banka öngörüleriyle uyumu, politikanın evrimi aşamasında ana belirleyici konumunda. Politika yapıcılarının genel beklentileri faiz artırımı konusunda 2023 yılına işaret etmekle beraber, zaman çizelgesi enflasyonun meydan okumasına bağlı olarak değişkenlik gösterebilecektir. 2022 sonu veya 2023 başında gerçekleşmesi muhtemel bir faiz artırımı, ilk varlık alım azaltması dilimini 2022 başlarına çekebilir.

Banka’nın olası sinyal verebileceği tarihlere bakacak olursak; önümüzdeki 3 aylık süreçte 27-28 Temmuz FOMC toplantısı, 26-28 Ağustos Jackson Hole toplantıları ve 21-22 Eylül FOMC toplantısı öne çıkıyor. Ekonominin mevcut resminde bir taraftan arz darboğazı enflasyonu tetiklemeyi sürdürürken, diğer tarafta manşet istihdam artışının içindeki Fed’i zorlamayacak ayrıntılar politikanın beklemede kalacağı algısını güçlendiriyor. Tahvil faizleri de henüz Fed’i zorlamaya başlamadı, nitekim reel faizler düşüş eğiliminde ve 10 yıllık vadede %1,4’lerdeki hareket sürüyor. Fed, ekonomik projeksiyonlarını Eylül toplantısında güncelleyecek, dolayısıyla bunun öncesindeki Fed etkinliklerinde sözel yönlendirme üzerinden çıkarım yapmak durumundayız.

Fed’in başlıca kriterleri olarak;

• Ekonominin ve alt kümesi olarak istihdam piyasasının homojen toparlanması… Bunun niteliksel bir toparlanma olarak vücut bulması... Aşılamanın ilerlemesi, açılmaların gerçekleşmesini sağladı ve birçok iş kolunun yeniden faaliyete dönmesini sağladı. Ücret artışlarında, tatmin edici düzeylere ulaşılamaması çoğunlukla hizmet sektörünün işe dönmesinden kaynaklı düşük ücretli işe alımlar. Manşette veriler etkili gelmeye devam ediyor, ancak henüz tam olarak normalleşme şartlarını sağlamıyor.
• Enflasyonun kalıcılığı riskleri… Küresel çapta yaşanan tedarik sorunları, sayı bazında üretim açısından piyasanın sıkılaşması riskini taşıyor, ki bu genel fiyatlar seviyesini yukarı itecek bir potansiyele sahip. Özellikle bu etkileri üretimde kullanılan stoklar azaldığında daha kayda değer bir şekilde görürüz. Üretimdeki enflasyon baskısı artarak devam ediyor. 2013 model tapering uygulamasında başa çıkılması gereken aşırı yüksek bir enflasyon yoktu. Fed, geçiş döneminde istemediği bir sertliğe başvurmak durumunda kalabilir. Politika sıkılaştırması konusunda, Volcker dönemi örneğinde faizler artırılarak enflasyon düşmüştü. 1980’lerin başlarındaki derin resesyonda işsizlik %10’ların üstüne çıkmıştı, NAIRU kavramı da (enflasyon yaratmayan işsizlik diye tanımlayabiliriz) bu noktada ortaya çıkıyor. %5,9 olan güncel işsizlik oranı, uzun vadede hedeflenenin üzerinde ve Phillips eğrisine göre işsizlik bu seviye üzerinde olduğunda enflasyon oranı düşecek, NAIRU altında ise enflasyon oranı yükselecek.

Çok bilinmeyenli denklemin çözümünden geçen yol, Fed’in enflasyonla başa çıkma gerekliliğini önlere alması olacaktır. Ultra gevşek politikaların, aşırı ısınma etkisi riski söz konusu ve bunu genel ekonomik aktivite üzerinden değil de daha çok enflasyon üzerinden oluşturma olasılığı yüksek. Tarihsel örnekler ve pratikler farklı dinamikleri beraberinde getiriyor. Fed piyasaları ise fazla oynatmamayı seçiyor, reel faizlerdeki stabilite ve iyi fiyatlama yapan borsalar bunu gösteriyor.



 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.