Migros Bilanço Analizi(Şeker Yatırım)

Migros 4Ç18’de piyasa beklentisinin (482mn TL net kâr) altında, bizim
beklentimizin (859mn TL net kâr) ise oldukça altında 359mn TL net kâr açıkladı
(4Ç17: 206mn TL net zarar). Satış gelirleri tarafında ise piyasa (4,957mn TL) ve
bizim beklentimize (4,960mn TL) paralel olarak 4,923mn TL net satış geliri elde
edilmiştir. (4Ç17: 4,022mn TL). Şirket, satış gelirlerini yıllık bazda %22 artırmıştır.
Brüt kârlılıkta 28.9%’a (4Ç17: 26.8%) ulaşan Şirket’in operasyonel giderlerinde
yıllık bazda süren minör bozulma ise inorganik büyümenin getirdiği, orta-uzun
vadede düzeltilmesi planlanan verimsizliklerden kaynaklanıyor. Şirket, 341mn
TL FAVÖK ve 6.9% FAVÖK marjı (4Q17: 217mn TL ve 5.4% FAVÖK marjı - 57%
büyüme) açıklayarak piyasa beklentilerinin (285mn TL ve 5.8%) oldukça üzerine
çıkarken, bizim beklentimize ise (349mn TL ve 7.0%) paralel bir operasyonel
performans gösterdi. Kâr marjlarında Kipa’nın olumsuz etkisinin nisbeten az olması
olması ve inorganik entegrasyonun beklenenden daha hızlı iyileşme göstermesi
sebebiyle; sonuçları şirket için olumlu bulmaya devam ediyor, döviz kredilerinin
hem bilanço ağırlığından dolayı hem de gelir tablosuna olumsuz etkisinden dolayı
hisse performansında baskıya sebep olduğunu düşünüyoruz. Buna karşın 2015 yılı
sonunda yaklaşık EUR 750mn olan uzun vadeli borçlanmalar 31 Aralık 2018 itibariyle
EUR 610mn’a kadar geriledi. İşletme sermayesi yükünün Şirket üzerinde olmaması,
yaratılan güçlü nakit akışı sayesinde borçlarını döviz cinsinden de önemli seviyede
düşüren (EUR/TL kurundaki TL aleyhine gerçekleşen fiyatlanmalara rağmen)
Migros’a olan olumlu bakışımızı korumaya devam ediyoruz. (Net Borç/FAVÖK ->
2013: 4.0x - 2014: 3.2x - 2015: 2.9x - 2016: 2.7x - 2017: 2.6x - 2018: 2.3x)
2019 Beklentileri: Türkiye genelinde toplamda 161 mağaza ile 20 şehirde yaklaşık
300bin m2 alanda operasyonlarına devam eden Kipa’nın satın alınmasıyla pazardaki
pozisyonunu sağlamlaştıran şirket, Migros tarafında ise sene başındaki 120-150
aralığında yeni mağaza açılıışı hedefinin oldukça üzerinde 238 yeni mağaza ile yılı
tamamladı. Kipa mağazalarında alan optimizasyonları gerçekleştiren şirket 2018 ve
2019 yılında odağını yeni mağaza açmaktan ziyade, var olan Kipa mağazalarını
optimize etmeye kaydırmış durumda olmasına karşın 2018 yılı içinde yeni mağaza
açılışı hedefini revize ederek +230 yeni mağaza hedefine kadar çıkmıştı. Şirket bu
tutumuyla agresif organik büyüme arzusunu azaltmadığını da göstermektedir. 2017
yılında 4 mağaza optimizasyonu gerçekleştiren Şirket, 2018 yılı sonu itibariyle +10
mağazanın daha optimizasyonunu tamamladı. 2019 yılında net satışlarda 20%
büyüme hedefi ve 6.0% bandında FAVÖK marjı beklentisini bulunan Migros’un 100
yeni mağaza açma hedefi ve 300mn TL Yatırım Harcaması planı bulunmaktadır.
Zayıf performans gösteren Kipa operasyonlarının Migros rakamlarına yapacağı
baskıdan ötürü FAVÖK marjında geçtiğimiz senelere göre öngörülen düşüşü orta
vadede olumsuz yorumlamıyoruz, aksine piyasa beklentilerinden çok daha hızlı
messafe kat eden, Migros tarafında ise Mjet ve özel markalı ürün odağıyla büyüyen
Migros beğenimizi kazanmaya devam ediyor. Öte yandan, 2019 yılı hedeflerinde
varlık satışları bulunması, dolayısıyla EUR borçların 20% seviyesinde azaltılmasının
amaçlanması da hisse üzerindeki olumsuz algıları azaltabilir. (Makroekonomik
görünüm, faizlerin +500 puan düşmesi beklentisi de bu hedefi destekliyor)
Migros için hedef fiyatımızı 28.58 TL’den 25.00 TL’ye revize ediyor,
tavsiyemizi ise “AL” yönünde koruyoruz. 2019 yılının perakendeciler için zorlu
bir yıl olacağını, marjların olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz. Revize ettiğimiz
perakende varsayımlarımızın perakende şirketlerinin hedef fiyatlarına olumsuz
etkisi 11-13% bandında oldu. Rapor tarihi itibariyle 2019T 4.7x FD/FAVÖK oranıyla
işlem gören Migros’un yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketleri 8.1x ortalama FD/FAVÖK
rasyosu ile işlem görmektedir.

Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
www.sekeryatirim.com
 

                                  ***
                                Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.