Makro Bakış - Ekim 2022 (Enver Erkan/Tera Yatırım )

Mevcut Enflasyon Durumu ve Daha Fazlası

Türkiye: Heterodoks Politika Uygulama Zemini

• Faiz indirme döngüsü ve devamı
• Enflasyon faktörleri
• Ödemeler dengesi sorunları

Merkez bankası, politika faizini 100 baz puan daha indirdi ve sürpriz faiz indirimleri döngüsü yaratan bir hareket tarzıyla %12'ye getirdi. Kararın gerekçesi olarak, bir önceki toplantı metninde olduğu gibi, bu ortamda ekonomik aktivitedeki yavaşlamanın ve sanayi üretiminin ivmesinin sürdürülebilmesi için finansal koşulların destekleyici olması gerektiğine işaret edildi. Fed ve gelişmekte olan ülkelerdeki küresel sıkılaşma döngüsü ile çelişen para politikası görünümü, Türkiye'nin karşılaştırılabilir küresel faiz oranları açısından dezavantajını artıracaktır. Bu konjonktürde TL'nin önümüzdeki dönemde tarihi düşüşlerini yenilemesi mümkündür ve bu Merkez Bankası'nın dolaylı müdahalelerine rağmen gerçekleşebilir.

Merkez bankalarının aldığı kararlar küresel olarak finansal koşulları sıkılaştırıyor. Döviz kuru, sermaye akımları gibi kanallardan bize olası yansımalar aslında Merkez Bankası'nın faiz oranlarında daha sıkı durmasını gerektiriyor. Ancak hem OVP'deki referanslarla ekonomi yönetiminin hem de merkez bankasının liraizasyon stratejisine bakış açısı, küresel sıkılaşmanın ekonomik aktivite üzerinde risk oluşturduğu yönündedir. Bu konjonktürde büyümeyi ön planda tuttuğumuz için faiz artırımı yerine faiz indirimi olarak cevap veriyoruz. Fed kararının ardından bu adımla büyüme perspektifi konsolide edildi. Seçim öncesi konjonktürde ekonomik büyüme olgusunun ön planda olacağı düşünüldüğünde, TCMB'nin bu hamle ile faiz indirimlerine devam etme olasılığı arttı. KKM’lerin çözülmemesi, sisteme girişlerin devam ederek liraizasyon sağlanması çalışmaları ve gerekli koşullarda bankaları da dönüşüme katkı vermeleri için ek kural ve yükümlülüklerle etkin kılma yönündeki önlem planlarının da devam edebileceğini düşünürüz.

Eylül ayında tüketici fiyatları enflasyonu dönemsel bazda %3,08 artarak yıllık bazda %83,45'e yükselmiştir. Merkez Bankası'nın gevşeme döngüsü devam ederken, bu oranın enflasyondaki yukarı yönlü riskleri sona erdirmediğini, hem gevşek politika uygulamalarının hem de iç/dış fiyat dalgalanmalarının Ekim döneminde enflasyonu beslemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede, enflasyonun Ekim ayında da bu zirvenin gerçekleşmesine çok yakın bir düzeyde olmasını bekliyoruz. Yıl sonunda enflasyonun %73,5 civarında olacağını düşünüyoruz.

 
USDTRY, sepet kur ve TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TCMB, Tera Yatırım

Artan enflasyon geniş tabanlı olsa da, enflasyondaki yapışkanlık konusundaki endişelerimizi de teyit ediyor. Aynı zamanda Avrupa'daki enerji krizi, Fed'in küresel faiz oranlarını etkileyen agresif politikası, EURUSD paritesinin cari açık üzerindeki derinleştirici etkisi bizi enerji gibi faktörlerden maruz kalacağımız enflasyon etkisine sokacak. Faiz düşüşünden ziyade enflasyon yapısında sorun yaratan unsurlara odaklanılması gerektiğine inanıyoruz.

İhracatta zayıflayan dış talep ve EURUSD paritesindeki düşüş, artan enerji faturası ve buna bağlı belirsizliklerden kaynaklanan maliyet unsurları ile sınırlı olan potansiyel çerçevesinde dış ticaret açığının yüksek seyri devam etmektedir. Hizmet gelirlerindeki olumlu katkıya rağmen, dış ticaret açığının yüksek seyri Eylül ayında cari açıkta ilave bir bozulmaya işaret etmektedir. Cari ve gelecek ticaret rakamlarına göre, Türkiye'nin 12 aylık cari açığının en son açıklanan Temmuz 2022’ye ait 37 milyar USD seviyelerinden artış göstermesi gerekiyor. Tera Yatırım olarak bu yıl toplam 54 milyar ABD doları cari açık bekliyoruz (2022 için GSYİH'nın %7'sinden fazla).

 
Manşet enflasyon ve başlıca alt katmanları... Kaynak: Bloomberg, TÜİK, Tera Yatırım

Uygulanan mevcut para ve maliye politikaları ekseninde enflasyonun ne şekilde düşürüleceği tam olarak açıklığa kavuşturulabilmiş değil. Şu andaki TL üzerindeki yoğun değer kaybı baskısı ve yüksek cari açık düşünüldüğü zaman da kur seviyelerinin enflasyon üzerinde baskı oluşturması muhtemel görünüyor.

Bütçe tarafına bakıldığında ise, Gider tarafında artık kamu finansmanında dövize endeksli mevduat gibi özel bir durumda döviz kurlarına önem veriyoruz. Yılın ilk 8 ayından sonraki dövize endeksli mevduat yoluyla kamu finansmanı harcamaları döviz kuru yükseldikçe bütçe performansını olumsuz etkileyecektir. Diğer bir etken ise yükselen enerji fiyatlarına karşı uygulanan sübvansiyonlar ve dolayısıyla BOTAŞ'a yapılacak transferler olacaktır. Enerji fiyatlarındaki artışın devam etmesi halinde, KİT'lere yapılan transferleri de bütçeyi artırıcı etki yapacak bir diğer belirleyici kalem olarak görüyoruz.

Para politikasının hükümetin ekonomik perspektifi ile enflasyon ve küresel parasal sıkılaştırma faktörleri arasında alışılmamış bir trendde devam edeceği anlaşılmaktadır. Sonuç olarak; Merkez Bankası'nın faiz indirimine devam etmesi beklenebilir. Bir sonraki PPK toplantısı 20 Ekim'de yapılacak.

Gelişmekte Olan Piyasalar ve Fed'in sıkılaşması

• Jeopolitik risk, emtia fiyatları kırılganlığı
• Siyasi hikayeler

Fed'in sıkılaşmasının etkisi kırılgan ülkeler için daha şiddetli olabilir. Son aylarda, yüksek kamu ve özel borçları, döviz riskleri ve düşük cari hesap bakiyeleri olan gelişmekte olan piyasalar, para birimlerinde ABD dolarına göre daha büyük hareketler gördü. IMF'nin Ekim 2021 Dünya Ekonomik Görünümü ve Küresel Finansal İstikrar Raporu'nda vurguladığı gibi, daha yavaş büyüme ve artan kırılganlıkların birleşimi, bu tür ekonomiler için olumsuz geri bildirim döngüleri yaratabilir.

Ukrayna ve Rusya, küresel olarak ticareti yapılan tüm tahıl ürünlerinin onda birinden fazlasını oluşturuyor, dünya buğday ihracatının %30'unu (aynı zamanda ayçiçek yağının %60'ını) üretiyor ve 26'dan fazla ülke için tahılların en az yarısını sağlıyor. Ukrayna'da halihazırda hasat edilen tahıllar, limanların kapatılması ve askerileştirilmesi nedeniyle mahsur kaldı.

Analistler, azalan likidite nedeniyle emtia fiyatlarındaki oynaklığın da artma riskinin bulunduğunu söyledi. Son dönemde emtia fiyatlarında yaşanan keskin dalgalanmalar, yatırımcıların işlemlerini azaltmalarına neden olarak piyasa likiditesinin düşmesine ve fiyatlarda oynaklığın artmasına neden oldu.

Jeopolitik gelişmeler ve bunun olası sonuçlarına ilişkin ise ciddi bir hareketlilik görüyoruz:

• Putin, Ukrayna'nın dört bölgesinin ilhakına ilişkin belgeleri Cuma günü imzaladı: Donetsk, Luhansk, Zaporizhzhya ve Kherson. Cumartesi günü Ukrayna birlikleri Donetsk bölgesindeki Lyman şehrini kurtardı, ardından Putin yeni sınırların resmi olarak yeniden çizilmediğini açıkladı.
• Rusya'nın nükleer silah programı için ekipman taşıyan bir Rus konvoyu, Vladimir Putin'in "Batı'ya bir sinyal" göndermek için bir test hazırlıyor olabileceğine dair korkulara yol açtı.
• Kore, Pasifik Okyanusu'na inen Japonya üzerinden uçan bir füze gönderdi ve Japonya'da daha sonra iptal edilen ulusal bir uyarı yapılmasına neden oldu.
• İran'da protestolar devam ediyor.

 
Gelişmekte olan ülkelerin enflasyondan arındırılmış (reel) faiz karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, Tera Yatırım

Gelişmiş Ekonomiler: Mevcut Enflasyon Durumu

• Küresel sıkılaşma
• Durgunluk korkuları
• Avrupa finansal sistemi

ABD'de yıllık enflasyon oranı, Temmuz'daki %8.5'ten, 2022'nin Ağustos ayında ikinci kez üst üste gerileyerek 4 ayın en düşük seviyesi %8,3'e (piyasa beklentisi %8,1’in üzerinde) geriledi.

Avrupa Birliği istatistik ofisi Eurostat'ın verilerine göre, Euro bölgesi yıllık enflasyonu Eylül 2022'de Ağustos'taki %9.1'den %10'a çıktı.

 
Euro bölgesi yıllık enflasyonu, Eylül 2022, %... Kaynak: Eurostat

Fed, İngiltere Merkez Bankası (BoE) ve Japonya Merkez Bankası (BoJ), politika toplantıları düzenleyerek kritik faiz oranı kararları verdiler.

 
Fed Kurulu üyelerinin ve Fed başkanlarının, öngörülen uygun para politikasına ilişkin bireysel varsayımları altında ekonomik projeksiyonları, Eylül 2022… Kaynak: Federal Reserve

Fed art arda üçüncü kez faiz oranlarını 75 baz puan artırdı. Fed, enflasyon oranı son aylarda 40 yılın en yüksek seviyelerine yükselirken yükselen fiyatlar ile mücadele etmek amacıyla Mart ayından bu yana gösterge federal fon oranını kümülatif 300 baz puan artırdı.

Fed, gelecekte daha fazla ekonomik zayıflamanın etkisini değerlendiriyor ve para politikası ilerlemesinde senaryoya dahil olduğunu kabul ediyor. Bu dönemde ima edilen faiz beklentilerine bakıldığında, Fed'in kısıtlayıcı etkileri olan bir para politikası izlemeyi uygun gördüğü anlaşılmaktadır. Fed'in gerçek şahinliği Ağustos ayından bu yana devam etse de, bunun temel belirleyicisi, yapısal detayları enerjiden çok farklı değişkenler içeren enflasyon sürprizleridir. Şimdi ise sayısal beklentiler ve aksiyon çerçevesinde Fed bu şahin ufku daha geniş bir zamana yaymış durumda.

İngiltere Merkez Bankası, Eylül ayında faiz oranlarını 50 baz puan artırdı. Şu anda G-7 ülkeleri arasında en yüksek olan ve son 40 yılın en hızlı temposuna sahip olan enflasyonla beraber Birleşik Krallık’ta faizlerin de artırılması bekleniyor. BoE daha önce Ağustos ayında ana faiz oranını 50 baz puan artırmıştı ve şimdi gösterge faiz oranını %2,25'e yükseltmiş durumda.

Japonya Merkez Bankası, faiz oranlarını rekor düşük seviyelerde tutarak gelişmiş ülkeler arasında aykırı değerde kaldı. Japonya'da enflasyon da gelişmiş ülkeler arasında en düşük seviyededir.

Gelişmiş dünyada İsveç merkez bankası da 20 Eylül'de faiz oranını 100 baz puan artırma kararı aldı.

Yüksek enflasyon, sert faiz artışları ve Ukrayna'daki savaş can sıkarken küresel ekonomide uyarı ışıkları yanıp sönüyor. Ned Davis Research tarafından yürütülen bir olasılık modeline göre, şu anda küresel bir durgunluk olasılığı %98,1'dir. Durgunluk modelinin bu kadar yüksek olduğu diğer zamanlar, en son 2020'de ve 2008 ve 2009 küresel mali krizlerinde olmak üzere şiddetli ekonomik gerilemeler sırasında olmuştur. Ned Davis Research'teki ekonomistler geçen Cuma günü bir raporda, "Bu, 2023'te şiddetli bir küresel resesyon riskinin bir süre yükseldiğini gösteriyor" dedi.

Avrupa'nın üst düzey mali düzenleyicileri, Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinin ekonomik gerileme, düşen varlık fiyatları ve finansal piyasa stresinin toksik bir kombinasyonunu yaratabileceği sonucuna vardıktan sonra, "finansal istikrara yönelik ciddi riskler" konusunda benzeri görülmemiş bir uyarı yayınladı.

Avrupa bankaları CDS'leri ve ilgili risk parametreleri, CS ve DB ile ilgili sorunlar nedeniyle yeniden gündemde. İsviçre ve Avrupa Merkez bankalarının negatif faiz sisteminden çıkışının ardından devlet tahvili ve banka tahvillerindeki hareketler belirleyici olmakta ve bu dönemde bankaların portföylerindeki türev varlıkların profili devreye girmektedir. Bu dönemde İtalyan bankalarına dikkat etmek gerekebilir.

Bölgenin finansal sistemine yönelik tehlikelerin izlenmesinden ve önlenmesinden sorumlu olan Avrupa Sistemik Risk Kurulu, geçtiğimiz hafta yaptığı toplantının ardından uyarı yayınlamış ve Ukrayna'daki savaşın tetiklediği enerji krizine karar vererek finansal sistemi istikrarsız bir duruma sokmuştu. Bu, ESRB'nin 2010 yılında kurulmasından bu yana euro bölgesi ülke borç krizinin arifesinde yayınladığı riske ilişkin ilk "genel uyarı"dır. Başkanlığını Avrupa Merkez Bankası başkanı Christine Lagarde'ın yaptığı kurum, denetlediği 30 ülkedeki düzenleyicileri, denetledikleri finansal kurumların daha büyük sermaye tamponları ve kayıpları karşılayabilecek hükümler oluşturmasını zorunlu kılarak potansiyel bir krize hazırlanmaya çağırdı.


https://terayatirim.com/arastirma/aylik-makro-bakis/051020221515

 Enver Erkan
 Araştırma - Başekonomist
 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.