Makro Bakış (Tera Yatırım )

Para politikası rotası nasıl şekilleniyor?

Enflasyona dair birkaç belirgin risk ön plana çıkmış durumda. Ana metrikler bakımından bir düzelme olmadığından dolayı, dönemsel bir etki dışında enflasyon döngüsü içerisinde yer almaya devam edeceğiz görünüyor. Bu dönemsel etki, geçen yıldan gelen baz kaynaklı olacaktır ve bunun dışında enflasyona yardımcı olacak bir faktör görmüyoruz. Enflasyonun ana doğrultusunun yukarı doğru olmasına neden olan etmenlerin çoğunluğu da güncel faktörlerle maliyet kanalından ileri gelmektedir. Tüketici fiyatları bakımından; global emtia fiyatları ve kur yükselişi büyük ölçüde gerçekleştiğinden dolayı belki ileriye dönük daha limitli bir etki öngörülebilir; ancak dikkatten kaçmaması gereken unsur söz konusu fiyat değişimlerinin ÜFE üzerinde birikmiş olması ve TÜFE’ye bunun bir kısmının yansıması, büyük kısmının ise ÜFE üzerinde bekletilmesi. Bu bakımdan, Türkiye’nin gerçek enflasyon konumu itibariyle de %35,2 seviyesine ulaşmış olan ÜFE’nin daha doğru bir konumlanma içerdiğinden bahsedilebilir. ÜFE le TÜFE arasındaki yakınsama, üretici maliyetlerinden tüketici fiyatlarına geçiş yansıtıldıkça gerçekleşecektir, bu da TÜFE’nin bulunduğu seviyeden daha yukarısına da yükselmesi anlamına gelecektir.

Dünyada çip, kauçuk, kereste vs. arz sıkıntısından kaynaklı olarak, üretim maliyetleri eksponansiyel bir artış gösterme eğilimine girmiştir. Bunun gelişmiş ülkelerdeki enflasyonu tetiklemesi kadar, ithal ettiğimiz mallar ve küresel hammadde fiyat artışlarının bizim sanayimizde de üretim maliyetlerini artırması bağlamında enflasyon etkisi görülebilir. Aynı zamanda, kur etkisi bu malların iç piyasaya aktarılmasında da fiyatlarda artış etkisi yapacaktır. Bayramdan sonra tekrar açılma beklenmesi nedeniyle; bir talep canlanması olacak ve biriken zamların yansıtılması açısından imkan oluşacaktır.

Enflasyonun dönemsel baz etkisi kaynaklı bir düşüş dışında, ana metriklerine bağlı kalıcı bir düşüş rotasına girmediği anlaşılıyor. Nisan enflasyonundan sonra, enflasyonun yeni bir zirve görüp görmeyeceği belli değil. Bu bakımdan, sıkı para politikasının mevcut şartlarda devam ettirilmesi normal ve beklenen bir durumdur. Türkiye, benzer ülkelerinden enflasyon bakımından negatif ayrışmasından dolayı uygulanan faiz oranı bakımından da farklı bir konumdadır. Bu faiz oranları, elbette iktisadi büyüme açısından arzu edilmemektedir; ancak enflasyon sorununun sürdürülebilir büyüme rotasına ilerleme bağlamında çözülmesi gerekliliği itibariyle, bu acı reçete uygulanmak durumunda kalmıştır. Fiyat istikrarının sağlanarak enflasyonun kontrol altına alınması kısa vadede, kazanılan bu zaman dilimi içinde de enflasyonun metriklerine yönelik özel yapısal politikaların uygulanması ise geniş vadede yapılması gereken hamlelerdir.

 

TCMB politika faizi, cari enflasyon ve orta vadeli enflasyon hedefi karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK, Hazine ve Maliye Bakanlığı…

Nisan ayında enflasyonun %17,1 seviyesine yükselmiş olması Mart PPK’sında 200 baz puan artırılarak %19’a getirilen faizin önemini ortaya koymaktadır. Dolarizasyon etkisinin kırılamaması, dış finansman ihtiyacı, dış borç çevirme oranları ve son zamanlarda çok sık speküle edilen Fed başta olmak üzere Merkez bankalarının pozisyonlarını değiştirme durumları itibariyle reel getiri açısından benzer ülkelerimizden daha üst seviyede kalmamız gerekebilir. Döviz talebi konusunda; yerli yatırımcının motivasyonu “enflasyondan kaçınma” iken, yabancı ise risk algısı nedeniyle “TRY short” pozisyon alma eğiliminde olmaktadır. Bu nedenle, faizin enflasyonun belli miktar üzerinde kalması kadar, ne kadar üzerinde kalacak olduğu konusu da önem kazanmaktadır. Enflasyon dinamikleri, risk maliyeti gibi faktörler itibariyle para politikasının gevşetilmesi için gerekli esneklik ortamı yoktur. Bu nedenle, görece daha güvercin görüşlere sahip olan Şahap Kavcıoğlu yönetiminde de Merkez Bankası politika faizini sabit tutmak durumunda kalmıştır. Para politikasının gevşetilmesi hususunda, enflasyonda kalıcı ve sürdürülebilir düşül görülmesi ana kriter olmak durumundadır.

Reel faiz konusu, para politikası dengeleri…

Merkez Bankası, gerçekleşen enflasyon ve beklenen enflasyon arasında, gerçekleşen enflasyonu tercih etmek durumunda kaldı. Çünkü Merkez Bankası, uzun süredir enflasyon hedeflerini gerçekleştirememektedir. Bu nedenle, gerçekleşen enflasyonu baz almak daha doğru sonuçlar vermektedir. Reel faiz pozisyonu, para politikalarının eninde sonunda sıkılaştırılacağı bir ortamda oluşacak yeni likidite koşullarına adaptasyon anlamında ayırt edici bir etki yapacaktır. Bu nedenle gelişmekte olan ülkelerin, sermaye hareketlerine yönelik olarak gerekli konumlanmayı yapmaları gerekmektedir. Enflasyon üzeri bir faiz uygulaması kadar, enflasyonun ne kadar üzerinde bir faiz uygulanacağı da önemlidir.

Politika faizi iki aydır %19’da sabit tutulmasına karşın, aradan geçen süre içinde enflasyon %15’lerdeb %17,1 seviyesine gelerek koruma alanını daralttı. Enflasyon bir kademe daha yükselirse, reel faiz etkisinin daha da nötrlenmesi durumu söz konusu olabileceğinden, gerekli koşullarda ilave sıkılaşma yapılacak bir konumda olunmalıdır. Reel faizin yeterince yüksek olması; dolarizasyonun limitlenerek ters para ikamesinin hızlandırılması ve sermaye hareketlerinden olumsuz etkilenmemek adına önemli bir kriterdir.

Enflasyonun yüksek seyretmesi kadar, ayrışan risk primimiz de uygulanması gereken faiz konusunda bir kriterdir. Eğer, benzer ülkelerimizle reel faiz seviyesi bakımından yakınsayacak bir konumda olursak, risk primimiz negatif ayrışan bir konumda olduğu sürece daha fazla faiz uygulaması durumunda kalınmak zorunda olunacaktır. Bu durum zaten, fiili bir şekilde piyasa faizlerine yansıyacağından; piyasa faizlerinin TCMB politika faizinden ayrışması durumunda o faiz zaten pratik uygulamada artmış olacaktır. Dolayısıyla, böyle bir ortamda faizi artırmak istememek efektif bir politika seçeneği olmayacaktır. Fonlama faizinin, piyasa koşullarının oluşturduğu nokta itibariyle doğru dengede olması gerekmektedir.

 

Seçilmiş ülkelerin gerçekleşen enflasyon oranlarına göre reel faiz oranları… Kaynak: Bloomberg

Fed “tapering” tartışmaları…

Fed her ne kadar, iyi veri anlamında da kötü veri anlamında da, tek bir veriye bakmasa da Nisan ayı tarım dışı istihdam artışının beklentilerin çok altında 266K gibi bir seviyede kalması “tapering” konusunda görüş ayrılıklarını değiştirdi. Powell’ın temkinli mesajlarına karşılık, Yellen’in faiz argümanını sonradan geri çekse de ortaya koyması bağlamında şu an Powell’ın görüşlerinin doğruluğu ağırlık kazanmış görünüyor.

Veriler konusunda dönemsel bazı özel durumlar da olabilir elbette. Genel eğilim önemli. İşsizlik oranı belli bir seviyeye kadar düştü, ancak bunda işe geri dönenler kadar pandemi döneminde işgücünden çıkanların da etkisi vardır. Kriz döneminde iş bulabileceğini düşünmeyenlerin ve iş aramayanlar itibariyle oluşan işsizliğin bir kısmı, uzun süreli işsizliğe dönüştü. İstihdamın reel bir artışa işaret etmesi bakımından, uzun süreli işsizliğin de istihdama dönüşen bir hal alması önemlidir. Bunların çok önemli bir kısmı küçük ve orta ölçekli işletmelerden. Kapanmada faaliyet dışı kalan bu gibi işletmelerin, ciro kaybına uğradıkları dönemde de sabit maliyetlere katlanması gerektiğinden operasyonel hale gelmeleri o kadar olmuyor. Bu nedenle de, istihdamlarını geri dönüştürmeleri de o kadar hızlı ve kolay bir şekilde gerçekleşmiyor. Eşit ve denk bir ekonomik iyileşme açısından, bu alanda iyileşme önemli. Lokal ekonomilerin hızlanması, ekonomideki para dönüş hızını artıracağından enflasyon artışına da zemin oluşturacaktır.

Enflasyon artışı konusunda ise durum net değil. Talep kanalından etki muhtemelen sınırlı, bu da üstte bahsettiğimiz istihdam dinamiklerinin gelir etkisi bakımından değerlendirilecektir. Gelir artışları harcamaya dönüşse de, pandemi döneminde tasarruflar harcandığından dolayı bu etki sınırlı olacaktır. Devlet yardımlarının devam etmesi bakımından da, istihdam dinamiklerinin tam düzelmediğine dair göstergeler ana dayanak noktası. Ancak enflasyonu besleyecek ve daha da yükseltebilecek etki bu sefer maliyet kanalından geliyor. Çünkü, küresel arz sıkıntısı devreye girdi ve bu imalat sanayiinin maliyetlerini artırıyor. Muhtemelen enflasyonun %3’lerde seyrettiğini göreceğiz.

Yaz aylarında gerçekleşecek FOMC’ler kritik. Son gelişmeler “tapering” konusunu tam ortaya bir noktaya getirdi. Piyasalar, geçen hafta kötü veriyi “kutladı”. 2013 model Fed’den biraz daha farklı dinamikler söz konusu, ancak piyasa mantığı benzer doğrultuda işleyecektir.



 Tera Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.terayatirim.com
                                 
                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.