Paranın Rengi (Garanti BBVA Yatırım)

Dünyada milyonlarca kişinin izlediği Taht Oyunları-Game of Thrones dizisinin en ünlü cümlesi “kış geliyor-winter is coming” olsa gerek... Diziyi hiç izlememiş bile olsanız bu cümleyi illa ki bir yerlerde duymuş, okumuşsunuzdur. Serinin yazarı George R.R. Martin, Northwestern Üniversitesi’ndeki ilk yılında Chicago’daki sert kış şartlarından çok etkilenmiş ve kafasında kurduğu senaryoda sert rüzgarların estiği, kar tanelerinin uçuştuğu, insanların donduğu bir diyar hayal etmiştir: Kuzey diyarlarının bekçisi olan Stark ailesi oldukça sert bir iklimde yaşamaktadırlar. Fakat yine de onların bile tedirgin olduğu bir “kış” vardır: Westeros’ta (dizinin geçtiği kıta) iklimler bayağı tuhaftır, yazlar ve kışlar çok uzun sürebilir, bunların ne zaman biteceğini de bilmek mümkün değildir. İşte çok uzun sürecek bir kış insanların aç kalmasına, donmasına neden olacağı için “kış geliyor” cümlesi oldukça uğursuz bir ifadedir. Soğuğa zaten alışkın olan Starklar, “kış geliyor” cümlesini de aslında “olumsuz bir şey olacak” manasında kullanırlar. Kuzeyin bekçisi olarak her şeye hazırlıklı olmak zorundadırlar ve sonuçta illa ki bir şeyler olacaktır!
Son aylarda bu cümle, yine oldukça uğursuz anlamıyla, Avrupa’da duyuluyor. Avrupa’daki enerji krizi Ağustos ayında piyasaları bayağı bir meşgul etmişti. Rusya-Ukrayna savaşının bunda etkisi oldukça yüksek, evet ama Fransa’daki nükleer tesislerdeki sorunlar, Ren Nehri’nin seviyesinin yıllardır görülmeyen seviyelere düşmesi (küresel ısınma), Norveç’te hidroelektrik santrallerdeki bakım programı gibi olaylar da sorunun büyümesine katkıda bulundu. Bunun sonucunda da bölgedeki elektrik ve doğal gaz fiyatları, sonbahara girdiğimiz bu günlerde, yaklaşan kış kaygıları ile geçmiş yılların kat be kat üzerinde seyrediyorlar. Avrupa’da tüketicilerin faturalarına sınır getirilmesi, belli bir miktarın üzerinin devlet tarafından karşılanması önerisi bugünlerde yoğun şekilde tartışılıyor. Muhtemelen bu tasarılar kabul edilecek, zira enerji fiyatlarındaki artışın devamı enflasyona 1.5-2.0 puan daha ekleyecek (halen Euro Bölgesi’nde yıllık enflasyon %8.9), bu da tüketimi baskılayıp reel ücretleri düşürecek. Şunu da bir not olarak eklemek isterim: Ortaya çıkacak maliyeti karşılamak üzere enerji şirketlerine özel bir vergi salınması da gündemde.

Hal böyle iken Avrupa Merkez Bankası’nın geçen hafta 75 baz puanlık faiz artışına gittiğini gördük. Bakarsanız, çelişen bir durum var: Evet, enflasyon yüksek, ama arz kaynaklı baskıdan dolayı yüksek ve önümüzdeki dönemde Rusya’nın Kuzey Akım Hattı’nı kapatması ile birlikte sanayi ciddi şekilde duraklayacak, bu da bölge ekonomisinin koşar adım resesyona gitmesi demek. Ekonomi yavaşlarken faiz artırmak, hatta bu artışın devam edeceğini söylemek çelişki gibi görünmekle birlikte değil. Her zaman söylediğimi yineleyeyim: Enflasyonla mücadele kararlılık, tutarlılık, öngörülebilirlik ve sabır ister. Enflasyon beklentilerinin kötüleşmesine izin verirseniz kendi kendini besleyen bir döngü yaratırsınız ve faiz artışı bir yerden sonra bu döngüyü durdurmaya yetmeyebilir. İşte bu yüzden ECB faiz artış döngüsünde, ama devletler kamu maliyesini daha da etkin kullanarak ekonominin boğulmasını önlemeye çalışıyorlar. Açık konuşalım: Bu politikalar enflasyonu düşürmekte çok da başarılı olamayacak, zira dışsal bir şoka karşı faiz çok bir işe yaramaz. Avrupa’da enerji sorunu çözülene dek yüksek enflasyon-düşük büyüme (ya da daralma) bizi bekleyecek, ama en azından beklentiler bir yerde çıpalanmış olacak ki bu hiç de azımsanacak bir şey değil...

Bunun bizim için anlamı büyük. Halen ihracatımızın neredeyse yarısını Avrupa’ya yapıyoruz. Avrupa’da ekonominin daralması, ihracat performansımızı olumsuz etkileyecek. Bunu karşın lehimize olabilecek bir kaç nokta var, ama bunların ihracat sıkıntımızı ne derece telafi edebileceğini söylemek zor. İlk olarak Avrupa’da enerji krizi nedeniyle fabrikaların üretimi durdurması, halen temel ürünlerde devam eden iç talebin ithalat yoluyla karşılanmasına yol açabilir. Büyük kalemlerde (otomotiv gibi) durumun ne olacağı ise belirsiz. Öte yandan elektrik kesintilerinin düzenli hale gelmesi, ısınma faturalarının ciddi şekilde artması, Avrupalıları kışı sıcak ülkelerde geçirmeye itebilir. Burada özellikle ileri yaşların ve uzaktan çalışma olanağına sahip beyaz yakalıların Türkiye’ye gelmeleri söz konusu olabilir. Ancak yine burada nasıl bir talep olacağı, daha doğrusu döviz girişi anlamında kayda değer bir rakamdan bahsedip bahsetmediğimizi henüz bilemiyoruz. Tabi Avrupalıların otel yerine güney bölgelerimizde ev kiralamaları durumunda zaten sıkıntılı olan konut fiyatları ve kiralar üzerinde bir tur daha baskı olacağı da açık. Maalesef ekonomi bir laboratuvar bilimi olmadığı için bazı konularda ilk başta “olabilir”, “edebilir” dediğiniz şeyler hiç de düşündüğünüz, arzu ettiğiniz şekilde gerçekleşmeyebilir. Özetle, bu konuya çok bel bağlamamak, ayrıca olası olumsuz etkilerini de göz ardı etmemek lazım.
Buradan önümüzdeki dönemde TL ne olacak sorusuna geçeceğiz, ama kısacık da olsa dolar endeksindeki görünümden bahsetmemiz gerek, zira dünyada olan bitenler finansal piyasalarda kendilerine çok hızlı karşılık buluyorlar ve bunları görmezden gelme lüksümüz yok. Yalnız piyasaların olan biteni hemen fiyatlama eğilimi her zaman doğru olacak diye bir şey de yok! Dolar endeksini ele alalım. “Dolar değerleniyor, çünkü Fed faiz artırıyor ve artık bilançosunu da küçültmeye başladı”. Cümle ve mantık çok açık değil mi? Gözden kaçan unsur, dünyanın bir çok yerinde merkez bankalarının parasal sıkılaştırmaya başlamış olması. Piyasa bir sonuca varıyor, ama mantık biraz eksik.
Burada bir adım geri giderek iki ülkenin para birimi arasındaki dengenin nasıl oluştuğuna bakalım. En basit haliyle bir ülkenin sahip olduğu döviz miktarını iki şey belirler: Cari denge (ticaret dengesi ve net yatırım geliri) ve sermaye hesabı (portföy akımları). Teoriye göre döviz kuru, sermaye hesabının cari hesabı karşıladığı noktada denge bulmalıdır. Elbette burada dövizin yurtdışında tutulmasından, siyasete, jeopolitkaya, sermaye piyasaları
düzenlemelerine dek hesabı karıştıracak bir çok farklı şey olabilir, ama en azından elimizde bir rehber var. Buradan hareketle, bir pariteye bakarken sormamız gereken ana sorular şunlar: Bu ülke dış ticaret açığı veriyor mu? Veriyorsa sermaye girişleri ile bu açık kapatılıyor mu? Eğer ikinci soruya hayır diyorsanız, ülke varlıkları yatırımcı gözünde cazip olana dek o ülke para biriminin zayıflaması gerekir. Öte yandan ticaret fazlası veren bir ülke aynı zamanda sermaye de ihraç ediyorsa, bu ülkenin para birimi sermaye akımları ticaret dengesini telafi edene dek zayıflayabilir.

Bu kısa teorik bilginin üzerine, konunun USD ve Fed ile alakasına geleyim: “Dolar Fed faiz politikası nedeniyle değerleniyor” dediğinizde, aslında zımnen dolar faizinin, ABD ticaret açığını kapatmaya yetecek kadar sermaye çekecek seviyede olduğunu söylemiş oluyoruz. Durum tam olarak böyle değil elbette. Avrupa’daki enerji şokunun önümüzdeki dönemde temel makroekonomik veriler üzerinde yaratacağı tahribat beklentisi çok daha baskın. Piyasa gözüyle bakınca pozisyonlanma da burada önemli bir kriter. Özetle, bir para birimi hakkında kesin yargıya varmak için elimizde çok yönlü bilgi olması lazım. Ve maalesef ki elimizdeki bilgi arttıkça aslında hiçbir şey bilmediğimizi de fark ediyoruz!

Benzer şekilde Türkiye’de de olan bitene sadece faiz gözüyle bakmak analizi zorlaştırır. Türkiye’de bildiğiniz üzere enflasyon yükselmeye devam ediyor. Bu esnada yıllardır görmediğimiz bir durum ile karşı karşıyayız. Yanda gördüğünüz üzere Türkiye’nin USD cinsi 10 yıllık Eurobond faizi ile TL cinsi tahvil faizi eşitlenmek üzere. Normal şartlarda böyle bir küresel piyasada, yurtiçinde enflasyon da yükselirken, TL cinsi tahvil faizinin bırakın düşmesini, nereye kadar yükseleceğini tartışmamız gerekirdi. Burada bilmemiz gereken şu: Finansal otoritenin bankacılık sistemini uzun vadeli tahvil almaya teşvik edici düzenlemeler getirmesi, yurtiçinde tahvil faizinin düşüşüne yol açıyor. Yine ekonomik görünümden bağımsız olarak önümüzdeki dönemde de, bankaların tahvil talebinin sürmesi ile muhtemelen tahvil verim eğrimizin önemli bir bölümünde tek haneli faiz göreceğiz. Bu açıdan tahvil piyasası, tahvile yatırım fonlar hala prim potansiyeli sunuyor. Risk yok mu derseniz, mevcut politikalar sürdükçe sorun yok, ancak sert bir faiz artışı, ya da enflasyonun daha da hızlı artması gibi şok senaryolarda banka bilançolarında tahribat kaçınılmaz olur. Burada bir süre sonra düzenlemelerde gevşeme en iyi çıkış senaryosu gibi görünüyor.
TL’de ise bir süredir aynı şeyleri söylüyoruz: Genel olarak TL’de istikrarlı bir seyir var, ancak artan enflasyona rağmen TL’nin değer yitirmemesi, reel efektif döviz kurunun değer kazanmasına neden olarak Türkiye’nin ihracatını zorlaştırma potansiyeline yol açıyor. Bu açıdan TL’de kontrollü değer kaybının süreceği beklentimizi koruyoruz. Bu nedenle kur korumalı mevduat, TL’de kalmayı tercih eden yatırımcılar için hala en iyi ikinci seçenek

İlk seçeneğin ne olduğu ise sanırım açık: Borsa Istanbul. Bundan bir süre önce “borsada ne bulursan al” döneminde olduğumuzu yazmıştım. O günden bu yana endeksteki yükselişin ne derece sağlıklı olduğu tartışılır, ama sonuç ortada. Yabancı yatırımcı girişinin bu denli büyük bir hareket yaratacak miktarda olmadığını söyleyerek başlayalım. Borsada itici güç hala yerli yatırımcı olmaya devam ediyor. Son bir ay içinde banka hisseleri önderliğinde gördüğümüz yükseliş ara ara sanayi şirketlerine de yansıyor, ama hala bankaları izlemeye devam ediyoruz. “Ne oldu da banka hisseleri
şimdi altın oldu” sorusuna verecek net bir yanıtımız yok. Bankalar ucuzdu ama bu son 8-9 yılın devam eden ucuzluğu. An itibarı ile en mantıklı açıklama şu: Hareketin ana ivmesi enflasyon. Arjantin örneğinden hareketle (yukarıdaki grafik) yüksek seyreden enflasyon, şirket karlarının artmasına, böylece hisse fiyatlarının da uzun süreli bir yükselişe geçtiğini gösteriyor. Keza TL cinsi enstrümanlarda en yüksek getiri potansiyelinin hisse piyasasında olması da buradaki düzeltmelerin sınırlı kalmasına yol açıyor. Yukarıda tahvil faizleri için söylediklerimi burada yineleyeyim: Mevcut politikalar sürdükçe borsadaki yükseliş de devam edecek. Yine sert bir faiz artışı, ya da çeşitli arz sorunları nedeniyle şirketlerin üretimlerini durdurmaları/satışlarının sert düşmesi gibi risk senaryoları burada da geçerli.
George R. R. Martin, “kış geliyor” cümlesini daha derin bir manada kullandığını söyler. Yaşamımızda zaman zaman kara bulutlar başımıza üşüşür. Yaşamınız harika gidiyordur (yaz), ama bu sonsuza kadar sürmez, illa ki karanlık bir döneminiz olur (kış). Tüm “Game of Thrones” dizisinin ana mesajı da aslında budur: Kimse asla tamamen güvende değildir, rahatlık sonsuza kadar sürmez...
Güzel bir hafta dileklerimizle…

 Garanti BBVA Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş
 https://www.garantibbvayatirim.com.tr/
 

                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. iş burada yer alan bilgilerin, doğruluğundan, yeterliliğinden veya tamlığından ve bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.